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放开索罗斯,要来冲我来!

2015年对于国际对冲基金行业而言不算一个好年景,不仅普遍收益不佳,而且许多基金干脆对市场失去了感觉、选择退钱关张了事。但是2015年对于中国对冲基金行业却可能有特别的意义——中国对冲基金完成了在国际金融市场的首秀。

中国对冲基金发端的准确时间已不可考,但基本可以认为随着中国商品期货市场的诞生就有了从事对冲和套利操作的专业投资者。2010年随着股指期货的推出,基于股票策略的对冲基金终于登堂入室,立刻成长为这一行业中发展最快、规模最大的一类。但是由于种种原因,大多数宣称采用市场中性策略、希望摆脱市场波动、追求无风险收益的对冲基金实现的业绩并不令人惊艳。而在持续宽松货币政策环境下、长期的债券牛市甚至泡沫化,导致同期利用利益输送和高杠杆买券“养券”的所谓固定收益类的债券基金收益率反而达到了极高的水平。这些都遮蔽了市场对于对冲基金行业成长的关注。2014年下半年之后随着股票市场的牛市行情,对冲基金行业同整个资产管理行业一样经历了一波急剧膨胀,而各种类型的交易策略更是层出不穷。

2015年的股灾以及随后对证券衍生品交易的种种限制对于这个行业还算不上灭顶之灾,但也是发展过程中的重大挫折。不过,在这样一个愁云惨雾的行业背景下,依然还有些许亮色和希望,可能预示着这个行业的某种重大的方向调整。

2015年刚一开年,就传来中国对冲基金在国际市场上大举抛售铜期货导致铜价大跌的消息。一时市场上充满了猜测,比如中国对冲基金抛售的动机、策略以及它们有多大的规模竟然能使整个金属市场发生这样一场地震。最终这一事件莫衷一是,到年底市场几乎忘掉了这件事。不过探究这一年来国际铜市场发生的种种变故,我们现在可以大致摸到这一系列事件的脉络。我们基本可以认定,此前有大量的中国机构投资者在铜市场从事一种跨市场套利交易——在国际市场上买入铜期货,在国内市场卖出铜期货。由于国内利率水平长期高于国际市场,国内投资者惯于做多,国内金属市场期货溢价率普遍高于国际市场。于是这就形成了套利空间。在人民币过去持续升值的背景下,这样的交易策略本质上是赌人民币升值。但是到2014年人民币的升值趋势彻底逆转,这样的交易无利可图。所以大量原来从事这类交易的投资者同时在境内境外平仓,在境外市场就表现为大量卖出。

但这并不是故事的结尾。由于以往市场上长期存在这一类中国投资者作为稳定的多头的存在,无形中放大了市场的需求——而这种需求仅来源于金融市场套利、根本不是实体经济自身的真实需求;作为命里注定的期货市场空头的嘉能可等贸易商和生产商则由于有这样稳定的交易对手的买盘存在,可以将自己的仓储和生产能力通过期货市场套保出去,于是嘉能可这样的贸易商和生产商尽最大可能增加了库存水平和生产量。而2015年国际市场上这些“稳定的”多头突然不见了,嘉能可巨大的仓储和生产能力都无法得到套保,于是嘉能可的风险暴露了。

其实无论是否搞一些所谓的“国际化”、争夺所谓的“定价权”,凭借自身的市场规模,中国无疑在诸多领域已经是世界市场的中心和主场。我们其实已经在为这个市场定价。只是如果不在这个市场中,许多故事和逻辑是读不懂的;如果不深刻了解这个市场,哪怕就在这个市场中,你可能也读不懂。一家国外对冲基金的基金经理列举其清盘的理由,重要的一点就是中国和印度对市场影响巨大,但是中国和印度数据的准确性甚至真实性都存在问题。这说明对于中国市场之外的投资者而言,已经存在巨大的信息不对称。这种不对称形成了一种壁垒。而中国投资者如果真正理解自己的市场,反而可能对于整个世界市场产生更深刻的认识,从而形成某种优势。

以近期的美元指数为例。2015年12月3日美国公布ADP就业指数,基本确定了当月联储加息。但是美元指数自2015年3月触及100点之后已在100点下徘徊了近9个月时间,市场原本预计美元指数将从此站上100关口并再次开启一路向上的征程。但是美元指数在突破100、短暂形成新的高点后随即大幅下跌,并在随后一个多月的时间内再也没能再次突破100点。对此市场的解释是美元真正开启加息后美元指数往往反而会下跌一段时间。但是这又是为什么?就无人知晓原因了,最多认为国际投资者也奉行中国散户的“利好出尽是利空”的投机思想。

其实如果结合人民币汇率的走势、考虑中国央行在大举干预人民币汇率,理解美元指数的走势就多了一个线索。关注离岸人民币汇率走势,当天在美元指数突破100关口时,也伴随着美元兑人民币汇率突破了6.45这一关口——我们猜测中国央行对于逢5和逢10的关口都会比较敏感、会围绕这些关口开展“保卫战”。特别是如果那天人民币兑美元跌破6.45,就会奔向6.5这一央行必须拼死一保的关口。所以那天中国央行又大大提高了对汇率市场的干预规模,而且这一干预规模再也没有降下来过。但是央行干预人民币汇率又是如何影响美元指数的呢?要知道构成美元指数的一篮子货币兑美元的汇率中并不包含美元兑人民币的汇率。

这个故事的脉络可能是这样的。当初在亚洲金融危机之前,中国的决策者一手控制通货膨胀和经济过热,一手进行汇率改革,将人民币汇率放到了一个极低的水平。这样一个极低的汇率水平一方面是中国在亚洲金融危机期间能够避免与周边国家进行竞争性贬值的基础,另一方面也是中国加入世贸组织后中国出口产业迅速发展的催化剂。这导致了中国外贸盈余和外汇储备的不断增长,同时也引发了国际上对于人民币低估的强烈不满。但是过去的固定汇率政策太成功、以至于决策层不愿放弃。直至来自市场的压力——热钱的持续涌入,以及政治上的压力大到中国不能不放弃固定汇率时,决策者又担心对出口产业造成太过巨大影响而没有采用让市场力量发挥作用、一步升值到位、自由浮动的方式,而是让人民币持续小幅升值。这造成了一个后果,就是在长达十年时间里,围绕人民币的缓慢升值形成了人类金融史上跨度时间最长、规模最大的无风险套利机会。

我们相信,在这十年间,有各类不同的投资者根据自己所获得的金融资源的不同、所依据的交易策略的不同,使用各种货币——从美元、日元、欧元甚至加元、澳元、新元、坡币、台币、韩元等等,买入人民币投入到人民币资产市场,获取资产增值和人民币升值的双重收益。如今这个长达十年的故事要结束了,交易方向逆转了。就像当初使用不同货币建仓人民币的多头,我们也可以假定现在这些套利者也在以与当初同样的货币比例对人民币的多头仓位拆仓。这就引发一个新问题。当初触发这一交易逆转的因素之一是美联储货币政策的收缩和美元的加息及升值预期,而央行还没有从过去的路径依赖中醒悟过来,还想通过干预延缓甚至再次逆转这一进程,于是央行开始抛售外汇储备干预汇率。但在干预过程中央行也还是由美元升值的预期的,所以在干预初期可能主要抛售了非美资产和货币,而在某一点开始则开始主要抛售美元资产和美元。这就导致外汇市场两个截然相反的现象:第一阶段的交易可以简化为套利者抛出人民币时主要获得了非美货币,但这些套利者中有许多是当初用美元套利人民币的,所以他们不得不将所获得的非美货币兑换为美元,相当于市场中异常增加了许多其他货币对美元的买盘,推动了美元指数的快速攀升。后一阶段,当央行不再使用非美货币、而是主要使用美元干预人民币汇率时,又发生反向的现象:套利者卖回人民币但获得了美元,许多当初用欧元、日元作为底层货币套利者必须要将获得的美元兑换为非美货币,这就对美元指数造成了压力,甚至造成美元指数回落。这也是为什么日元被看成“避险”货币的原因——那么一个由火山群岛组成、不愿意吸取历史教训、被周边民族强烈仇视的国家是无险可避的,不可能成为什么庇护所;恰恰是日本长期的低利率政策,让日元成为了最主要的投机冒险工具,所以只要一有“险”就会惊动投机套利者们结束冒险换回日元。

那么什么时候美元指数再次进入回升通道呢?就是央行停止用美元干预人民币汇率的时候。这也就带来了市场机会。现在一些机构甚至宣称美元指数阶段性见顶、甚至可能发生逆转。如果对于美元指数近期“困顿”的原因有所理解,能够确信美元指数会重返100以上、并再次开启向上征程,甚至准确把握时点,完全可以在国际市场上大赌一把。

据说811后全球股市大跌,索罗斯也曾到香港观战,但是最终也没有看出什么端倪。我们也怀疑索罗斯老了,而西方对冲基金独自翻云覆雨、一个日本公司的铜交易员就敢号称5%先生的时代一去不复返了。未来至少中国的对冲基金会平分秋色。我们已经站到了舞台中央,只是聚光灯还没照到我们,我们自己也有些羞涩地不知所措。而中国市场上还流传着种种关于他人的神话,一有市场波动、哪怕是自己做错了事也要本能地去找“国际市场的投机者”和“国际资本的黑手”。我们会看到那一天,当市场再涌起滔天巨浪,当有人再拿索罗斯说事儿的时候,会有中国的对冲基金站起来大喝:

“放开索罗斯,要来冲我来!”

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