2020年之前，国内黄金市场与国际市场间差价极小、几乎无套利空间。当然，这并不是因为境内外市场有着便利的套利通道，这应该只是管理层悉心“呵护”的结果。黄金本质上还是货币，如果境内以本币计价的黄金相对国际市场大幅升水，这和境内黑市汇率高过官方汇率是一个道理。所以老大哥一定要出手去管。

管理层的呵护当然不仅体现在境内外价差，还体现在衍生品市场，比如黄金期货各期限之间的价差。本质上期货之间的价差是利率。由于国内也有一个黄金现货市场，理论上在远期期货合约相对近期合约有升水的情况下，可以通过金交所的交易持有“现货”、卖出期货，待期货到期挣到期货与现货之间价差收敛的无风险套利收益。那么，这样的无风险套利收益应该有多大呢？假设持有现货的成本仅只是所动用资金的成本，理论上当这个收益超过资金成本的时候，投资者的资金就会无限地去追求这一无风险套利收益，最后导致或者现货价格被抬升、或者期货价格被压低、或者兼而有之。总之这块收益不会无限扩大，一般情况下这样的收益就应该约等于市场的资金成本即市场利率。当然，在这个现货市场上持有黄金现货是有成本的，即递延费——交易所每日根据未平多仓和未平空仓的数量来决定由多头向空头支付递延费还是相反。通常情况下多头支付递延费更多。不过由于在这个市场的现货交易是有杠杆的，所以也可以节省一部分资金成本。

在本币与美元以及一切纸币都有变“毛”的强烈预期下，特别是在一个散户投资者倾向于单边做多的市场里，基本可以判定总体上中小投资者都是多头。在管理层对于汇率和利率有管理的要求下，机构甚至是老大哥自己出手扮演空头的角色。老大哥在现货和期货市场上同时扮演多头的对手方。在这种情况下，一种可能是老大哥持有大量实物黄金，另一种可能是老大哥在境外持有同样数量的多头头寸把自己所持有的境内空头头寸的风险对冲掉。于是，在境内市场，可以看作整体上散户投资者和老大哥做了一场对赌；同时，在绝大多数散户投资者不可能参与交割的情况下，也可以把境内市场看作国际市场的仿真交易。

以往这个市场是有效的，老大哥也是认真的。老大哥在境内赔了钱会认，完整兑现。反正老大哥在境外会盈利。但是疫情期间国际黄金市场剧烈波动，首先就是纽约黄金期货与伦敦黄金现货之间的价差急剧拉大，纽约黄金2020年六月合约相对黄金现货之间的升水一度达到50美元一盎司。而期权的价格也大幅提高。但是在境内市场发生了离奇的一幕，就是国内黄金交易所黄金现货价格相对伦敦黄金现货出现了巨额贴水，一度达到50美元每盎司。同如果再考虑国内黄金期货各个期限之间的价差并未与国际市场同步拉大，国内期货与国际黄金期货的价差更为显著——上海期货交易所2020年六月合约黄金期货合约与纽约黄金六月期货合约相比贴水在100美元每盎司！

期货合约之间的价差未明显拉大可以理解，老大哥肯定是在市场动荡中希望保持利率的稳定，不想在黄金市场上出现市场实际利率急剧提高的现象。但是黄金现货的相对国际市场的贴水则完全匪夷所思。是否可以做这样的猜测，因为黄金上涨或者剧烈波动，老大哥在境外的经纪人对老大哥的持仓保证金提高了标准，以至老大哥付不出足够的保证金因而无法足额开仓，不能完全对冲境内的空头头寸以至出现了巨额亏损？或者老大哥长期在境外做多美元黄金而在境内做空本币黄金，本质上是持有了一种长期做多本币的交易；因为近几年本币相对美元的贬值，导致老大哥出现了账面亏损？总之老大哥这回赖账了。三月底统计上海黄金交易所现货黄金各品种及纽约黄金期货延期交收交易的头寸，以及上海期货交易所黄金期货各合约的头寸，总计约1200吨。如果假设整体上老大哥持有全部空头头寸，相当于老大哥眯掉了黄金多头大约140亿元的收益。后来境内黄金现货价格与伦敦金价差一度缩小，但是经历了七月黄金价格的急涨，到七月末这一价差再次拉大到70至80美元，相当于16元每克。如果以七月底境内黄金市场各期、现品种总持仓不到1000吨计，则相当于眯下了130亿元的利润。

当然，这样明目张胆的掠夺是建立在这样一种制度安排的基础之上——中小投资者无法参与实物交割，只能选择平仓离场。如果有大量投资者能够参与实物交割，就会是另一码事。我们看到这期间大多数投资者保持沉默，只有极少数一些分析师“贡献”了这样的观点，说是疫情期间中国人不愿意出来购物了，所以黄金销售少了，所以机构投资者愿意打折出让自己手中的黄金。但是事实上是，如果去各个商业银行的营业网点和柜台，无论哪家银行，他们的实物黄金价格与上海黄金交易所的现货黄金价格都没有关系。相反，他们的价格与伦敦黄金现货保持一致。

不过受此启发，我们也可以设想这样一种套利交易：参与国内黄金交易所现货交易，交割出实物黄金，再将黄金实物出口至香港市场兑现。如果不考虑其他费用和成本，一小块一公斤重、价值四十余万元的金条，可获利在15000元以上……