在天则所471次双周论坛上关于影子银行与资产市场的评论

为纪念天则经济研究所成立二十周年，天则所今年准备开展一系列学术活动。2013年2月28日天则471次双周论坛请某著名经济学家做了题为《金融脱媒、利率市场化与实体经济发展》的主题演讲。本人在演讲之后也谈了如下体会。现将此文发布，希望就近日以银行股暴跌为导火索的股市大跌提供一个注释。

非常感谢C老师对中国市场化改革所取得进展的回顾与展望。作为一线金融从业人员，对于C老师所描述的改革场景我们也有切身体会。客观而言，过去10年来中国经济领域的改革乏善可陈，不过在金融领域还是有一些可以看得到的新举措和新突破。这也是让我们这些一线从业人员还能保持兴奋感的原因所在。

但是在这里我要谈这样一个看法，就是在整体改革缺失、特别是一些基础领域的改革缺失的情况下，单兵突进式的改革可能会遭遇重大挫折。

以银行业为例，由于银行业行政垄断以及产权制度这样一些深层次问题的存在，国有银行与国有企业一样，形成了广泛的内部人控制。因为内部人本质上作为企业资产的代理人，他们的利益多寡完全取决于其所代理的企业的资产规模，所以国有银行如同国有企业一样，一定是追求规模最大化。特别是各级国有银行的管理人员完全是各级官僚阶层的重要组成部分，他们所供职的银行的资产规模往往决定了他们在官僚体系中的影响和政治前景，所以各级银行都会利用各种手段突破监管壁垒实现规模扩大。

民生银行董事长董文标以前曾经说过，国有银行“疯狂地吸收存款，疯狂地房贷，疯狂地制造不良资产，疯狂地处置不良资产”。其实现今中小商业银行业是有过之而无不及。不良资产是银行业追求规模扩张的结果，有时制造不良资产就是实现规模扩张的手段。而新的改革举措、监管的放松和新的市场工具的出现，无不第一时间被用来实现银行业的规模扩张。

现阶段关于金融脱媒与利率市场化的最好注解一定是影子银行。但是在我看来，所谓的影子银行根本就是银行自己。影子银行的发展不仅没有实现金融脱媒，而且使包括信托这些行业在内的广义银行业深深地陷入到高利贷和资产泡沫的漩涡中。以这一轮股市的上涨为例，虽然在这一时点的上涨基本属于意料之中，但是上涨的方式却出乎许多人意料。我们有这样一个观点，就是这轮上涨是银行在炒自己——在2012年中，信托业总资产由4.8万亿增长到7.5万亿；银行理财发行规模近25万亿，余额大概也在7.5万亿；而第四季度后随着证监会关于证券行业资产管理业务管制的放松，券商理财也在几个月时间增长了大概7倍，达到将近2万亿的水平。事实上，相当部分的信托资产、券商理财和银行系基金管理公司的产品被纳入到银行理财的资产池，于是这些信托、券商和基金公司所获得的新资金就带着深深的银行系的烙印。这些资金更追求那些貌似低风险、高流动性和更具有收益确定性的资产。这也就是我们看到为什么这些新资金进到二级市场后只是横扫银行股以及相关的金融股，因为银行股看上去似乎低得不能再低了，而且至少大银行在这一两年内还能有4-5%的分红率。于是影子银行把银行股票当作债券去炒。过去几个月在股市上所发生的事情无非就是影子银行把过去两年在债券市场上的炒作在股市上复制了一把。

众所周知，由于银行理财不作披露，投资者根本也不知道银行的资产池里到底有什么，投资者也就没有义务对自己的投资负责，实际上银行自身要为资产池里的东西提供担保。这就造成了中国金融市场前所未有的一个局面，就是各类资产市场的风险隔离被突破了。2008年中国股票市场由6000点跌到1600点，中国金融业基本没受什么影响；金融危机之后房价短暂下跌，也没有带来银行业资产质量的显著恶化。这些都不能不说是奇迹，虽然这些奇迹是靠粗笨的管制造就的，而其代价是金融业的同质化竞争和资源配置效率的低下。但是今天，一旦各类市场中有某一个部分出现问题，必然引起连锁反应。

实际上，由于整个市场都相信无论是银行理财、还是券商理财、抑或是信托，都是刚性兑付的，所以中国的金融机构扮演了次贷危机之中AIG、房地美和房利美们的角色。只不过AIG、房地美和房利美们只对美国的房屋市场提供了保险和背书，而中国的金融体系现在为从地方政府债务、房地产市场、债券市场到股票市场的广泛领域提供保险和背书。所以可能奇迹不会再有了。

我相信一些市场中的敏感人士已经闻到了风暴来临前的咸腥的味道。还以房地产市场为例。我们已经看到许多关于中国三四线城市楼市可能崩盘的报道。而一二线城市房价还在上涨。这与美国次贷危机爆发时的情景如出一辙。在次贷危机已经发酵而美国楼市2007年出现普跌之后，2008年一季度曼哈顿的房价还是比前一年同期的房价上涨了40%。当时的美国人也这样想，哪怕迈阿密、拉斯维加斯、凤凰城的房价都下跌，曼哈顿和湾区的房价永远也不会下跌，因为全美国、以至全世界最有钱、最聪明的人都要来这里。这和我们相信北京、上海的房价永远不会下跌何其相似。其实，恰恰是当危险开始浮现的时候，人们会趋向于把资产更多地转移到他们认为最安全、流动性最好的地方。这与信托资产和各种理财开始对所谓基础设施融资警惕、而对银行股发生兴趣是一样的道理。

    但愿历史不是简单的重复。我们知道，一旦中国金融市场发生什么问题，最终一定会导致市场化改革的方向被质疑。就像股市下跌永远不会去探讨深层次的根本问题，最终总会把板子打在IPO的屁股上。我们也不妨猜想，这一次泡沫的破灭是否会从我们认为最安全的资产开始呢？