[按语]本文为2013年5月应FT中文网之邀就当年券商创新大会所做的评论文章之一，刊载于2013年5月9日FT中文网。本人认为此次股灾的主要原因在于中国的货币政策，而中国股市的暴涨只是泛滥的货币所造就的众多资产泡沫之一，随之而来的暴跌也是泡沫破灭故事的最新版本。但是中国股票市场的制度设计缺陷造成了股票估值普遍过高、投资者长期对高估值麻痹，这也是股灾形成的重要原因。在此还要给投资者打气：我把此前的大涨形容为“以废纸炒废纸”的行情，用远期的废纸（人民币）来炒作即期的废纸（股票），所以本身谈不上还有什么估值，不能苛责中国的投资者。先前的股市大涨表面上是亢奋，从根本上来讲是一种恐慌，是货币恐慌，是对于未来手中货币购买力能否维持现有水平的恐慌。其实即使不炒股票、什么也不炒，手里货币的价值最终也会折损。在股市上赔钱的最终发现和股市上没赔钱没有什么区别。所以炒点什么反而可能是理性的，只不过要给自己设个安全边界，保证自己永远活着。

正文：

券商创新大会又要召开。但其无非是面临这样两种可能的结局：一种可能是大会的召开成为近期市场炒作、特别是爆炒券商股的噱头，为未来的大幅下跌埋下伏笔，最终留下一些鸡毛之后也就被人遗忘了；二是倘若真地促成某种“创新”的推出，这些创新未来一定会成为股市下跌的替罪羊，并成为中国股市阴谋论的一个最新论据。

在阴谋论已成为中国人最主要的世界观和方法论的当下，用阴谋论来解释中国股市的涨跌当然也是最政治正确和最保险的。其中流传最广的一个论断就是，有这样一个暗黑的、谁也看不见的既得利益集团精心设计了中国股票市场，这个市场运行的机理可以保证一群吸血鬼可以持续地吸取小股民们的鲜血，于是股民们最终都失血而死……可是这个机理到底是怎么样运作的，似乎谁也说不清。其实真正的结论可能正好相反，而且有些搞笑，恰恰是中国股票市场的父爱主义和过度监管造成了市场的严重扭曲，而市场扭曲造成投资者持续失血。

中国资本市场是自上而下建立起来的，而不是从草根阶层的自由市场交易中诞生出来的。监管者对市场怀有深深的不信任，对参与市场的人有深深的不信任。他们认为，投资者没有经历过几百年资本市场的洗礼，必然不成熟、负不了责任。又由于这个市场设立的初衷就是为国有企业融资提供便利，市场成败关系到国有企业改革的成功，所以他们有义务将市场监管“好”。尤其是担心“不成熟”的投资者们在市场中亏损了、无法对自己的行为负责，找政府麻烦，所以他们更觉得自己有义务保证资本市场是一个“优良”的市场——就是一个在其中交易的投资品都是“优良品”、在其中发行证券的企业都是“优质”企业的市场。

藐视投资者的理性、藐视市场的力量与迷信自己的能力、迷信监管，是一个硬币的两面。出于上述原因，中国股票市场从设立之初，就确定了以控制投资品供应、控制投资品质量为主要监管导向的监管模式。证券监管部门有最终权力决定哪些企业可以在这个市场上发行证券；决定哪些投资品种可以在这个市场中发行、交易；甚至决定哪些人、哪些机构可以参与这个市场。证券监管机构自认为自己是最专业、最公允的机构，对投资者充满了慈父关爱，可以有能力保证只有“好”的投资品才可以在市场上出售和交易。这样的监管思想集中体现在股票上市的实质审核制。实质审核制导致投资品在一级市场上永远是供不应求，进而造成无论什么样的企业都可以在这个市场上以奇高的价格发行股票。所以中国的股票往往从上市第一天起就不是物有所值的；其价格不断向其价值回归，是再正常不过的。过去几年中国股票市场的历程，也反映了这一点。可以说，中国股票市场是在为自己的不成熟和因为错误监管所造成的扭曲还债。

当然，有人立刻就会提出这样的疑问：这种监管下都有很多公司为了上市包装美化，再放松监管和审核的话，公司质量怎么保证？股票市场难道不会更糟糕？

其实在解决企业“质量”问题上，所谓的监管是无能的。中国证监会也曾提出以提高上市公司质量为监管目标，后来证明这不过是缘木求鱼。想想，那么多企业家、中介机构、董事、机构投资者和金融家们如果都不能解决上市公司质量，凭什么那么几个证监会的政府官员能够通过所谓的“监管”把上市公司质量提高了？其实国外的股票市场也证明了这一点。无论是股票市场、还是什么其他的金融市场，成熟市场的监管者和整个社会大众都搞明白这一点了。他们彻底“认怂”了。他们知道只能把评价上市公司质量和投资品质量这类的问题交给市场去解决。

这里还要再谈一下上市公司质量的问题。这个问题可能包含两方面的含义，一是关于企业经营状况、企业前景的问题。比如把乔布斯挤兑走之后、财务和经营每况愈下的苹果公司，你说它是一家好公司呢、还是坏公司呢？你要是监管者，它向你申请上市，你是批准呢、还是不批准呢？还有当初一直不能盈利的谷歌，现在的柯达……这种问题本来就是淫者见淫的事情。上市公司质量的另一层含义是这家企业是否在经营上公开、透明，及时披露，不误导尤其是不欺诈投资者。成熟市场中的监管者只管这一“质量”问题，在能否上市的问题上就是所谓的“形式审核”——就是只管你是否撒谎的问题。你只要说了真话，剩下是否有人愿意买、能否卖出去，就是市场的事情了。如果你不说真话，你的报表再好看、业务前景再好，也上不去。但是中国的监管者是两样都要管，结果两样都管不好。相反，中国监管者更喜欢以专家自居，更喜欢管第一个方面的问题，希望一劳永逸地解决问题，反而对于后一个问题睁一只眼、闭一只眼。

在证监会“严格”监管下、绝大部分企业都被挡在融资市场外，这就减少了场内可供投资的公司的数量，但是投资者和想要投资的资金还是那么多，这就极大地提高了场内这些企业的价格。于是，这反而刺激了场外那些“坏公司”造假、装作“好公司”的欲望。如果装作“好公司”上市获得的超额收益足够大，那么许多“坏公司”都会铤而走险。至多拿出一部分超额收益来赎买监管者、司法当局，甚至赎买地方政府寻求保护伞。这就是中国股市的现状。反过来，在国外，造假被发现的代价太大、收益却有限，哪怕是“坏公司”也没有动力去造假装作“好公司”。

反过来再讲市场是怎样解决“上市公司质量”问题的。其实也很简单，正是因为有无数不受限制的企业和投资品在市场中可供交易，太多了，又不可能全部做到完全的信息透明和信息对称，于是就存在普遍折价的情况。这就是为什么国外市场上市公司市盈率普遍比中国低的原因。试想，如果投资者买的东西大多数情况下是打了折的、物有所值的，虽然市场也有起伏，但是赔钱的可能是不是要比一早就买贵了要小？

另外，在自由市场条件下，会有各类投资者，可能就有一种“坏投资者”，就喜欢收购那些“坏公司”，通过将坏管理层和大股东赶走、将“坏公司”变成“好公司”赚钱。在股票价格普遍折价、普遍较低的情况下，这一点就比较容易做到，干这样的事情就有钱赚。在中国，虽然这样的事可能也有钱赚，但是因为股票价格太高、存在溢价，风险太高，于是干这种事情的投资者干脆就不存在。还不要说中国的股票市场制度设计确实有问题，不允许这类“恶意收购”的存在。投资者应该知道，自由市场里最终是通过企业控制权的转移来解决企业质量问题的。

不过这又引出一个问题：如果一个市场中的投资品存在“普遍折价”，每个发行人都必须折价卖自己的股票，那还有谁会愿意卖自己的股票？有人会说，根本就不存在这样的市场吗！

   其实这就解决了另一个问题，就是怎么解决什么是“好”企业和怎样保证“好”企业才能上市的问题。这也解决了另一个问题，如何利用证券市场解决资源配置的问题。

市场上一定存在两类企业，一类企业随着规模扩大，会实现边际效益为正甚至边际效益递增。这类企业的企业家可能会发现，虽然当下里折价发行股票，好像是亏了，但是因为规模扩大，他（她）的未来收益的增加可能远远超过他（她）的暂时的损失。他（她）就会愿意上市、发行股票。这应该就是我们所说的“好”企业吧。而另一类企业可能不存在这样的边际效益，这些企业的企业主可能算一算，折价上市、套现拿回来的钱还不如自己一年一年获得的利润和分红可观，就没兴趣上市。这一类企业就不属于市场所偏好的有成长空间的“好”企业。于是，市场就自己解决了“好”企业上市和不让“坏”企业上市的问题。

当然，也有这样的企业，企业主或股东发现如果企业继续在自己手上，可能经营会越来越差，甚至有一天会一钱不值，这样的企业主或股东哪怕“折价”也希望赶紧变现。所以这样的企业也可能会有动力上市、发行股票。也同样有可能有这样的投资者或企业，他们认为自己有能力接手这些企业后令其产生更大效益；或者仅仅是同类企业合并之后产生规模效应和协同效应，就有可能有买主购买这类公司的股票。这就又解决了让社会资源物尽其用、尽可能使社会资本被更有效使用和由更称职的管理者支配的问题。

在中国股票市场很难看到这样市场化的并购、控制权转让的情况吧？那也从另一个侧面说明中国的所谓“监管”环境下，东西都太贵了。所以中国的资本市场是一个无效的市场。同样，为什么在美国会出现巴菲特这样的人物？无非就是他老能买到便宜货，物超所值，买了它就一直拿着，时间会证明他拣了便宜而已。在中国则永远不可能，买贵了就是买贵了；投资者越学巴菲特，拿着就是不卖，那么他拿的时间越长，时间就越会证明一点，他被骗了。